（一）企业贷款的回落或有利于供需均衡的改善牛鑫所
数据来看，10月企业中长期贷款新增300亿，较去年同期同比少增1400亿。结合我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》来看，过去几年信贷资源大量投向以工业为代表的生产侧，形成生产性信贷。生产性信贷的增长推动了生产性投资，而生产性投资既是当期的需求、也是未来的供给。低物价背景下，生产性投资的持续抬升会加剧供需的矛盾。因此我们认为企业中长期贷款的持续回落有利于推动后续价格的改善。对于物价而言，供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。
（二）居民贷款的弱或与经营行为有关
数据来看，10月居民减少3604亿，较去年同期同比少增5204亿。居民贷款的弱与用于生产经营行为的经营贷款更为相关。经营贷款是指银行向符合相关规定的借款人发放的用于生产经营的个人贷款。2025年前三季度，经营贷款增长规模约为1万亿，较2024年少增8500亿；消费贷款增长规模约为395亿，较2024年多增42亿。虽然消费贷款增长的绝对规模仍低，但边际变化来看，消费贷款增长规模仍高于2024年。
（三）委托贷款的抬升或与政策性金融工具相关
数据来看，10月委托贷款新增1653亿，较去年同期同比多增1872亿。参照发改委10月发布会表述，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕。2022年8月~10月经验来看，彼时7400亿政策金融工具形成了3733亿委托贷款，因此我们认为本次委托贷款的高增或与政策性金融工具的投放相关。
但与2022年不同的是，本轮政策行负债端资金流入并不明显。政策性银行是政策性金融工具的运作主体，而在政策性银行运行政策性金融工具前需要先通过政金债或PSL等方式融资。当下的困境是，最近几个月政金债和PSL均未明显放量，负债端资金规模没有增长的背景下，政策性金融工具的投放或是政策性银行资产端的结构的调整，而并非政策性银行资产端的扩张。
（四）关注企业债券和股票融资的扩张
数据来看，10月企业债券融资新增2469亿，较去年同期同比多增1482亿；非金融企业境内股票融资规模696亿，同比抬升412亿。如果是非银机构是企业债券融资的融出方和非金融企业境内股票融资规模的融资方，那么这一行为对应非银存款向企业存款的转移。今年以来，企业债券融资和非金融企业境内股票融资规模均有明显改善，这似乎缓解了非银存款淤积在金融市场的风险，居民存款搬家至非银机构的背景下，后续企业债券融资和境内股票融资规模有望持续改善。
二、存款层面：观察三组数据（一）非银存款重回高位
数据来看，10月非银行业金融机构存款增长1.85万亿，同比7700亿。对于本月的非银存款高增无需过度解读，我们上月点评《金融数据映射的经济与股市的变化》中提到，9月非银存款同比回落或与季节性扰动相关。银行季末存在一般存款（居民存款和非金融企业存款）的考核压力，因此季末通常呈现非银存款回落，一般存款抬升的季节性特征。今年存款搬家的背景下，这一现象尤为明显，季初两月非银存款新增规模通常为同期最高值，而季末则回落到同期最低值。事实上，10月非银存款新增规模重回历史同期高点。非银存款的增长预示着权益市场的成交金额仍有一定保障，市场无需过度担忧交易缩量的风险。
（二）M1同比的回落或将延续
数据来看，10月新口径M1同比6.2%，较9月回落1%，是2024年6月以来较上月同比回落幅度最大的一次。
首先，9月的M1同比高增本身存在季节性扰动。同样结合上月点评《金融数据映射的经济与股市的变化》，由于季末非银存款转化成活期存款（主要是居民活期存款）来应对考核压力，推动包含活期存款的M1同比才大幅抬升。本月这部分存款重新流回非银机构，包含活期存款的M1同比自然边际减少。
其次，当下M1为新口径M1，由于M1新添加的部分和旧口径M1历史趋势并不完全一致，因此我们仍建议跟踪旧口径M1来判断企业生产行为。10月旧口径M1尚未公布，但根据公布的非金融企业存款来看，10月非金融企业存款较去年同期多减3553亿，其规模近乎近五年最低值。如果考虑9月非银存款回流的扰动，9月10月非金融企业存款加总为-1659亿，较去年同期少增2059亿。除非企业自身将定期存款大量转化为活期，否则本月旧口径M1同比或趋势回落。
第三，展望未来，年内旧口径M1同比可能持续回落。结合我们前期报告《从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测》，由于财政发债节奏扰动和企业贷款偏弱的影响，我们预计年底旧口径M1同比或从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右，但仍高于2024年年底的-1.4%。
（三）经济循环指标呈现震荡态势
我们通常跟踪两个衡量经济循环的指标，一个是企业居民存款剪刀差，另一个是居民持有货币占M2比重。
10月企业居民存款剪刀差维持震荡态势。我们认为经济的循环主要发生在企业和居民之间，企业给居民发放工资或分红，居民用该收入进行投资或消费。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资；但如果企业存款增速较居民回落，意味着居民部门减少投资消费支出，资金沉淀在居民的存款账户，企业资金流入减少，生产和投资行为自然遭受冲击。历史经验来看，这一指标领先PMI大致半年左右，领先上市企业利润大致一年左右，是我们研判经济运行的重要先行指标。2024年9月~2025年8月，该指标持续向上修复，但2025年9月和10月，该指标连续两个月维持震荡态势。
10月居民持有的货币占M2比重同样维持震荡态势。M2包含非金融企业持有的货币、非银持有的货币和居民持有的货币。居民持有的货币占新增M2的比重越低，就意味着资金更多的流向了企业和非银部门，那么企业有钱可以用于生产，非银机构有钱可以用于金融投资，货币的周转效率则有所加速。历史回测来看，居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常能跑赢以沪深300为代表的价值股；相反，一旦居民新增存款占M2比重抬升，那么沪深300为代表的价值股较以创业板指为代表的成长股历史来看更胜一筹。2024年9月~2025年8月，该指标持续改善，但2025年9月和10月，该指标同样维持震荡态势。
三、10月金融数据：社融M2同比再度回落（一）信贷：居民贷款负增长
10月，人民币贷款增加2200亿元，同比少增2800亿元。月末人民币贷款余额270.61万亿元，同比增长6.5%，较上月回落0.1%。
细项来看，居民贷款减少3604亿元，其中，短期贷款减少2866亿元，同比少增3356亿元，中长期贷款少增700亿元，同比少增1800亿元；企（事）业单位贷款增加3500亿元，其中，短期贷款减少1900亿元，同比持平，中长期贷款增加300亿元，同比少增1400亿元，票据融资增长5006亿元，同比多增3312亿元。
（二）社融：直接融资改善
10月社会融资规模增量增加8150亿元，同比少增5970亿元，存量同比8.5%，较上月回落0.2%。
细项数据来看，向实体经济投放的人民币贷款减少201元，同比少增3166亿元；委托贷款增加1653亿元，同比多增1872亿元；信托贷款增加156亿元，同比少增16亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2894亿元，同比多减1498亿元；企业债券净融资增加2469亿元，同比多增1482亿元；政府债券净融资增加4893亿元，同比少增5602亿元；非金融企业境内股票融资增加696亿元，同比多增412亿元。
（三）存款：M2同比持续回落
10月M2同比增长8.2%，增速较上月回落0.2%；新口径M1同比增长6.2%，增速较上月回落1%。
10月份，人民币存款增加6100亿元。月末人民币存款余额325.6万亿元，同比增长8%。
具体来看，住户存款减少13400亿元，同比多减7700亿元；非金融企业存款减少10853亿元，同比多减3553亿元；财政性存款增长7200亿元，同比多增1248亿元；非银行业金融机构存款增长18500亿元，同比多增7700亿元。
本文作者：张瑜，来源：一瑜中的牛鑫所，原文标题：《社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评》
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